Wer ist der Öl-Kerviel?

08 January 2015

Die Entwicklung an den Rohölmärkten gehört derzeit zu den wichtigsten Einflussfaktoren an den Kapitalmärkten. Der rasante Verfall der Ölnotierungen (mehr als 50% Verlust innerhalb eines halben Jahres) wirft dabei viele Fragen auf. Zum einen: Was sagt dieser Preistrend über den Stand der Weltwirtschaft? Und zweitens, weit wichtiger: Wieso fällt der Preis überhaupt so stark und was bedeutet dies für die im Öl positionierten Anleger?

Diese Ausführungen ergänzen unsere Einschätzung aus dem sentix Jahresausblick 2015. Sofern Sie den Jahresausblick noch nicht erworben haben, können Sie diese Öl-Analyse hier nachlesen oder die komplette Analyse hier bestellen. 

Warum die Ölpreise fallen

In den letzten Tagen und Wochen wird viel über den Ölmarkt geredet. In den Beiträgen und Analysen stehen meist die Wirkungen des Ölpreises auf Konjunktur, Inflation, Aktien und Zinsen im Vordergrund. Wir finden, dass man nur dann die Zukunft vernünftig abschätzen kann, wenn man die Vergangenheit (und damit kausale und korrelierte Beziehungen) einigermaßen korrekt einordnen kann. Wenn ein so wichtiger Marktpreis, wie es der Ölpreis nun einmal ist, innerhalb eines halben Jahres rund 50% verliert, dann müssen gewaltige Kräfte am Werk sein. Diese Kräfte haben das Angebots/Nachfrage-Verhältnis massiv gestört. Und so lange diese Störung nicht beseitigt ist, wird sich keine neue Tendenz einstellen.

Viele Beobachter mutmaßen, dass die Ölpreise so stark gefallen sind, weil die Weltwirtschaft schlecht läuft und die Nachfrage entsprechend niedrig ist. Wie massiv müsste sich die globale Konjunktur zwischen Mai und Dezember eigentlich abgeschwächt haben, damit die Preise so stark ins Rutschen kommen? Reicht dafür ein Nachfragerückgang von 0,1% (wie er zuletzt reportet wurde) aus? Würden wir nicht spüren, wenn die Welt in eine Rezession rutscht? Und warum zeigen diese Entwicklung  keine anderen Wirtschaftsstatistiken an (siehe auch unser Konjunkturindex!)?

Nachfrageschwäche?

Es erscheint wenig plausibel, dass es tatsächlich eine schwache Nachfrage ist, die einen so starken Preiseinbruch bewirkt hat. Vor allem erklärt dies in keiner Weise den Zeitpunkt des Beginns und das Ausmaß der Schwäche. Allenfalls ist es ein begleitender Faktor, der vor allem die täglichen Nachrichten füllt, aber kaum die wahre Ursache darstellt.

Angebotsüberhang?

Die zweite These zur Ursache fokussiert auf die Angebotsausweitung durch die Fracking-Förderung in den USA. Doch auch diese Entwicklung ist keineswegs neu und die USA steigern bereits seit langem ihre Produktion kontinuierlich. Sichtbar wurde diese Form der Angebotsausweitung u.E. in der Preisdifferenz zwischen dem US-Öl (WTI) und dem Nordsee-Öl der Marke Brent. Betrachtet man die Entwicklung der Rohstoff-Futures, so tendierte der adjustierte WTI-Kontrakt zwischen 2009 und Mitte 2014 um rund 90 USD seitwärts, während Brent im gleichen Zeitraum von 70 auf 120 USD anzog. Mit anderen Worten: Trotz einer Angebotserhöhung durch das US-Öl stiegen die globalen Ölpreise (Brent), während lokal die US-Ölpreise "nur" seitwärts tendierten. Da das viele US-Öl nicht exportiert werden konnte, kam es zu dieser Verzerrung. Seit  MItte 2014 hat sich aber diese Preisdifferenz fast vollständig aufgelöst und Brent sowie WTI notieren nun um USD 50!

Fehlpositionierung!

Kennen Sie noch Jerome Kerviel? Hinter diesem Namen verbigt sich eine der größten Fehlpositionierungen der jüngeren Kapitalmarktgeschichte. Kerviel, Ex-Händler der Societe Generale, schaffte es - unbemerkt von Vorgesetzten und Aufsehern - eine so große Aktien-Position aufzubauen und in den Sand zu setzen, dass seinem Arbeitgeber Anfang 2008 ein Milliarden-Schaden entstanden war (siehe Link).

Wir stellen eine dritte These in den Raum und erklären die Preisdynamik vor allem mit der Entwicklung der Positionierung der Anleger im Ölmarkt. Das nachfolgende Chart zeigt die Entwicklung des Brent-Öl-Futures, des sentix Strategischer Bias zu Öl sowie die Positionierung der Großanleger (Large Speculators) in Öl (gem. COT Report der CFTC).

Klicken um zu vergrößern

Erkennbar sind in diesem Chart zwei Dinge: Zum einen haben die Anleger massive Longpositionen seit Anfang 2013 aufgebaut. Ein solcher Positionsaufbau hat sich durch die Preisdynamik sowie die Diskussion über das steigende Ölangebot (US-Öl) eigentlich nicht aufgedrängt. Warum sollte man Brent massiv kaufen, wenn gleichzeitig WTI viel billiger ist? Zudem zeigt der Strategische Bias, dass die Anleger kaum eine positive Grundüberzeugung für Öl hatten. Bis Ende 2012 gab es eine relativ hohe Korrelation zwischen dem Bias und der Positionierung, was absolut Sinn macht und auch in anderen Märkten so der Fall ist. Seit Anfang 2013 jedoch kaufen die Anleger ohne Überzeugung in einem überteuerten Markt, der zudem von steigendem Angebot belastet wird. Das ist absolut unlogisch, stellt einen starken Bruch zu historischen Beziehungen dar und führte bei uns bereits im Frühjahr 2014 zu der These, dass hier andere Anleger als die üblichen Finanzanleger aktiv sein müssen.

Bis Mai 2014 wurde so immerhin die größte jemals gemessene Longposition aufgebaut! Groben Schätzungen zufolge, die wir auf Basis der adjustierten Futures-Preise sowie der Positionssalden vorgenommen haben, beläuft sich der Einstandskurs dieser Rekordpositionen auf ca. 90-95 USD! Seitdem fallen die Preise deutlich, was sich an dieser Stelle sehr leicht durch das schiere Gewicht dieser Rekord-Longpositionen erklärt. Wenn ein Markt extrem einseitig positioniert ist, wird er anfällig für eine Gegenbewegung. Kleine Anekdote am Rande: Der Absturz begann just eine Woche nachdem durch ein neues Verlaufshoch im Brent ein extrem bullisches Sentiment in den sentix-Daten messbar wurde. Der finale Trigger wurde also "sicherheitshalber" noch durch einen Fehlausbruch erzeugt, der die Stimmung zusätzlich massiv anheizte.

Die Suche nach dem "Schuldigen"

Ab hier wird es spannend! Denn die Ölpreise fallen und wir haben uns die Mühe gemacht, auszurechnen, wie hoch die Verluste der Anleger sind, die sich so massiv  verspekuliert haben. Zum Zeitpunkt des sentix Jahresausblicks und bei Ständen von USD 66 je barrel beliefen sich die Buchverluste bereits auf 6,6 Mrd. US-Dollar. Nicht eingerechnet in diese Betrachtung waren die bereits realisierten Verluste, denn bis Mitte Dezember hatte sich die Longpositionierung bereits halbiert - sprich: zur Hälfte wurden die Anleger bereits ausgestoppt und haben beträchtliche Verluste realisiert.

Seit Mitte Dezember jedoch ist der Ölpreis weiter gefallen und die Buchverluste belaufen sich - grob gerechnet - inzwischen auf mehr als 11 Mrd. US-Dollar! Was zudem noch mehr überrascht: Trotz massiv steigender Verluste hat sich die Nettoposition kaum mehr verändert. Man fragt sich an dieser Stelle unweigerlich, welcher Anleger so tiefe Taschen hat, dass er solche massiven Verluste aussitzen kann? Kein Fondsmanager der Welt dürfte das aushalten oder im Job überleben. Wenn es private Adressen sind, die hinter der Fehlposition stehen, dann müsste man demnächst mit massiven Pleiten oder Verlustwarnungen dieser Adressen rechnen. Der Preisdruck dürfte im Öl so lange andauern, bis unter lautem Getöse der "Kerviel des Ölmarktes" entdeckt wäre.

Das Verhalten der Notenbanken

Es gibt einen weiteren Grund an eine massive Schieflage im Ölmarkt zu glauben. Und dieser liegt im Verhalten der Notenbanken, vor allem der EZB, begründet. Erinnern Sie sich noch an Anfang Juni 2014? Völlig überraschend und mit seiner Deflationsrhetorik, in einer damals für viele Beobachter nicht nachvollziehbaren Weise, verkündete Mario Draghi die Bilanzsumme der EZB unter Biegen und Brechen zu erhöhen, notfalls sogar durch einen Ankauf von Staatsanleihen. Zudem wurde ein negativer Einlagenzins ins Spiel gebracht. Dies war zu dieser Zeit gleich unter mehreren Aspekten bemerkenswert: Zum einen war der Markt damals gar nicht bzw. kaum in Deflationsstimmung. Erst durch die Äußerungen Draghis wurde er mit der Nase darauf gestoßen. Zum anderen wurden mit dem Kauf von Staatsanleihen und Negativzinsen zwei sehr umstrittene Instrumente "eingeführt". Angesichts der Tatsache, dass der Kauf von Staatsanleihen immerhin als offene Entscheidung vom Bundesverfassungsgericht an den Europäischen Gerichtshof verwiesen wurde und Negativzinsen als Instrument der Notenbank nicht unbedingt eine gute Reputation hatten, stellte sich schon damals die Frage, warum Draghi sich so verhielt.

Wenn es eine massive Schieflage im Ölmarkt gab, dann können wir davon ausgehen, dass die Notenbanken als erste davon erfahren haben. Und wenn es sich um eine kerviellsche Schieflage handelte, dann hatten die Notenbanker auch allen Grund, von der Gefahr eines deflationären Schocks auszugehen. Pikanterweise wird die vom Markt erwartete (ersehnte?) Entscheidung zu einem "QE der EZB" nun mit dem Dezember-Zahlen zu den Verbraucherpreisen "legitimiert" (dass die Kernrate gegen den Trend im Dezember angestiegen ist, wird dabei von Medien und Analysten "übersehen").

Die Schieflage könnte demnach "Europa-nah" entstanden sein. Karrikaturisten würden den Öl-Kerviel, aufgrund der Investmentbank.-Historie von Draghi bei Goldman Sachs, möglicherweise auch als Trader von Goldman Sachs zeichnen.

Ein staatsnaher Spieler?

Wir glauben jedoch nicht, dass die von uns vermuete massive Schieflage von einem privaten Spieler verursacht wurde. Denn dieser müsste wie gesagt nicht nur extrem tiefe Taschen haben, sondern hat zudem zuvor (seit Anfang 2013) durch extrem dummes Anlageverhalten "geglänzt". Einen so schlechten Fondsmanager oder Hedgefonds-Manager kann es gar nicht geben ...

Wir gehen davon aus, dass es sich um einen Spieler handelt, der niemandem Rechenschaft ablegen muss, tiefe Taschen und gute Beziehungen hat (um seine Identität zu verschleiern) und ein strategisches Interesse am Ölmarkt haben muss. Einen solchen Anleger sollte man im Umfeld von Staaten - und zwar von ölproduzierenden Staaten - suchen. In Frage kommen für uns dabei wiederum nur wenige Namen: USA, Saudi Arabien, China, Russland, Iran. Andere Kandidaten wie Venezuela oder Brasilien scheiden von vorne herein mangels "Masse" aus.

Zwei Theorien zum Motiv

Wir suchen deshalb nach dem Prinzip "cui bono" nach einem Staat oder einer Gruppe, die für diesen "Anschlag" verantwortlich sein könnte. Zuvor jedoch müssen wir eine These haben, was mit dem ungewöhnlichen Positionsverhalten bezweckt werden sollte. Hier bieten sich zwei Erklärungsansätze an:

1. Die interessierte Partei wollte verhindern, dass Ölpreise durch das steigende US-Angebot fallen, weil man auf die Einnahmen angewiesen ist. Aus irgendeinem Grund hat man entweder das Interesse an dieser Aktion verloren oder war aus anderen Gründen dazu nicht mehr in der Lage.
   
   Dieses Szenario rückt vor allem Russland in den Fokus, denn Russland ist erheblich von hohen Öleinnahmen abhängig und wusste von seinen Planungen in der Ukraine (fast jeder Analyst hätte erwartet, dass die Ölpreise steigen, wenn sie den Konflikt in der Ukraine geahnt hätten). Man wollte sich über den Ölmarkt die Aktion finanziell absichern, doch die umfangreichen Sanktionen, die vor allem die Finanzkanäle trafen, beendeten das Spiel schlagartig.
   
   Würde man dieser Logik folgen, dann wären zwei wichtige Schlüsse zu ziehen: (1) Um die Weltwirtschaft ist es nicht schlecht bestellt und die Indikation des sentix Konjunkturindex ist zutreffen (Aktien bullish!). (2) Die Stabilität in der Positionierung am Ölmarkt könnte auch dadurch erklärt werden, dass zwar Russland weiter Kontrakte abbaut, aber - gemäß der aktuellen Indikation des Strategischen Bias - bereits der Rest der Welt auf die Käuferseite wechselt. Der Ölmarkt hätte dann ein wichtiges Niveau erreicht und dürfte sich stabilisieren / erholen.
   
   
2. Die interessierte Partei hat Anfang 2013 zunächst Brent-Öl massiv gestützt und zu einer Überbewertung beigetragen, um dann - in einem günstigen Moment - ihre "schützende Hand" unter dem Ölpreis wegzuziehen und diesen in einen Crash zu treiben. Zeitgleich lässt sie, so lange der Preis "von allein" fällt, ihre Longposition offen, was nur bedeuten kann, dass sie weitere Munition zurückhält, um Erholungsbewegungen "rechtzeitig" durch Verkäufe im Keim zu ersticken. Wer könnte diese interessierte Partei sein
   
   USA: Wir trauen den USA einiges zu und wir haben im Jahresausblick bereits die Vermutung aufgestellt, dass es sich bei diesem Manöver um Kriegsführung mit neuen Mitteln handeln könnte. Denn mit Venezuela, Iran und Russland werden durch fallende Preise gleich drei ungeliebte Regimes unter Druck gesetzt. Allerdings trifft man gleichzeitig auch den einzigen wirklichen Wachtumsmotor der US-Wirtschaft in den letzten Jahren, die Fracking-Industrie, empfindlich. Medienberichten zufolge sollen Unternehmen dieses Bereiches in den letzten Jahren rund 550 Mrd. US-Dollar an Fremdfinanzierungen aufgenommen haben. Diese Industrie "nur" wegen des Ukraine-Konfliktes so unter Druck zu setzen, erscheint  zumindest sehr gewagt.
   
   Iran: Erscheint mangels Kapitalmarktzugang wenig wahrscheinlich.
   
   China: In Bezug auf China sind zwei Dinge auffällig: Erstens verhält sich China seit Monaten bemerkenswert passiv und leise und zweitens sanken die chinesischen Währungsreserven obwohl die Entwicklung des Außenhandels eigentlich einen Anstieg der Reserven hätte bewirken müssen. Dennoch erscheint es gewagt zu behaupten, dass China Milliarden US-Dollar in dunklen Kanälen wandern lässt um sich einerseits ein Konjunkturprogramm (China profitiert massiv von fallenden Öl- und Rohstoffnotierungen) zu verschaffen und andererseits Konkurrenten auf der Weltbühne zu destabilisieren. Die USA sind so nicht wirklich als Land zu destabilisieren und Russland hat sich ja schon aufgrund der Sanktionspolitik des Westens stark an China angenähert. Der Aufwand und der Nutzen einer Operation, wie wir dies oben beschrieben haben, stehen für China in keinem attraktiven Verhältnis.
   
   Bleibt, last but not least, Saudi-Arabien übrig. Einerseits produziert Saudi-Arabien besonders günstig Öl und wird von dem Manöver am wenigsten getroffen. Die Saudis sind gut in die Welt-Finanzströme integriert und dürften die Möglichkeit haben, solche Trades über den Erdball hinweg zu verschleiern. Zudem ist die saudische Herrscherfamilie niemanden Rechenschaft schuldig, dass Ganze läuft also diskret ab - oder "Köpfe rollen". Und die Saudis haben ein Motiv! Denn inzwischen sind die USA zum Ölproduzenten Nummer 1 aufgestiegen und haben den Saudis / OPEC die Preissetzungsmacht geraubt. Diente das Manöver dazu, die US-Ölindustrie aus dem Geschäft zu drängen, würde die Geschichte absolut Sinn machen.
   
   In diesem Zusammenhang muss man auf den IS zu sprechen kommen, der angeblich die bestausgestattete Terrororganisation der Welt ist und sich durch Ölverkäufe finanzieren kann. Wir haben bereits vor Monaten die Frage aufgeworfen, wie der IS mehrere hundert Tausend barrel Öl pro Tag (!) transportieren und verkaufen kann und warum die USA oder andere Mitglieder der westlichen Wertegemeinschaft diesem Treiben kein Einhalt gebieten können. Denn sowohl ein rieisiger Tankwagen-.Konvoi als auch eine Ölpipeline sollten nicht so schwer zu attackierende Ziele sein. Wenn hinter dem Manöver Saudi-Arabien steckt und hinter der Bewaffnung der IS das Emirat Katar, dann schließt sich auch hier der Kreis.
   
   Allerdings hat diese Theorie zwei Haken: Erstens ist sie unnötig komplex und setzt mehr Nebenbedingungen voraus, als die Variante 1. Zum Zweiten müsste man schon längst eine Reaktion der USA vernehmen, diesen Angriff zu vergelten. In typischer US-Wild West-Manier würde dies kaum geräuschlos vonstatten gehen. Als Arbeitsthese halten wir Variante 1 deshalb für wahrscheinlicher.
   
   

Fazit

Der Ölmarkt ist nicht nur ein kapitalmarkttechnisches Faszinosum, sondern hat sich zu einer Kriminalgeschichte weiterentwickelt. Es spricht für sich, dass unsere Medien bislang noch nicht einmal auf die Idee gekommen sind, diese "Geschichte" zu hinterfragen. Die naheligenden Fragen werden nicht gestellt. Als Anleger müssen wir diese Fragen aber stellen  und es steht zu vermuten, dass sich ein großer, wahrscheinlich staatlich motivierter Player massiv verspekuliert hat. Den Schaden hat der Verursacher bereits weitgehend erlitten, nun steht im Raum, ob die US-Konjunktur - über die Ölindustrie - als Kollateralschaden mit geschädigt wird. Sollte diese Gefahr real werden, dürften der Strategische Bias am Aktienmarkt sowie die sentix Konjunkturindizes dies anzeigen. Bis dato weisen beide Indikatoren positive Tendenzen auf. Im Einklang mit den sentix Konjunkturerwartungen scheint es demnach nicht angebracht, aufgrund der niedrigen Ölpreise von einer nahenden Rezession auszugehen.