Geschrieben von: Manfred Hübner | 20. Januar 2020

In einem sehr hörenswerten Podcast der Reihe "Stratege & Stratege" (1) analysieren die Kollegen von Flossbach von Storch (FvS) die Auswirkungen von Aktienrückkäufen durch Unternehmen auf die Kurse von Aktien. Ausgangspunkt ihrer Überlegungen war dabei die Behauptung vieler Marktteilnehmer, dass es durch Rückkäufe zu einer Manipulation von Kursen kommen kann und diese ggf. auch in betrügerischer Weise genutzt werden können. Wir haben zu diesem Thema auch unsere Gedanken! In unseren Jahresausblicken haben wir diese schon vielfach dargelegt und werden sie hier nochmals vertiefend ergänzen.

Einleitung

In den letzten Jahren spielen Aktienrückkäufe von Unternehmen eine immer größere Rolle. Allein im Jahr 2019 beliefen sich die Rückkäufe in den USA auf 700-800 Mrd. USD. Bei einem Rückkauf erwirbt ein Unternehmen durch freihändigen Kauf über die Börse Aktien des eigenen Unternehmens. Finanziert werden solche Rückkäufe entweder aus der Kasse oder durch neue Kredite. Die so erworbenen Aktien werden als Vermögenswert (ohne Dividendenberechtigung) in die eigene Bilanz als Aktiva eingebucht. Ggf. können diese Aktien auch wieder vom Unternehmen veräußert werden, sollte das Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt wieder "Cash", z.B. für Investitionen, benötigen. In den meisten Fällen ist aber der Rückkauf als dauerhafter Rückkauf geplant, so dass sich viele Unternehmen zu einem späteren Zeitpunkt entscheiden, die Aktien "zu vernichten". In einem solchen Fall verschwinden die Aktien auf der Aktivseite der Bilanz und das Eigenkapital wird auf der Passivseite ebenfalls gekürzt.

Kritik des Mainstreams

Aktienrückkäufe werden kritisch gesehen. Die meisten Anleger glauben, dass damit direkt die Kurse nach oben manipuliert werden, was dem Management z.B. nutzen könnte, welches in der Regel einen finanziellen Vorteil (z.B. über Aktien-Optionen) hat, wenn die Kurse steigen. Hinzu kommt, dass den Unternehmen u.U. weniger Mittel für wichtige Investitionen zur Verfügung stehen. Aktienrückkäufe werden deshalb oft auch als Akt der Verzweiflung von Unternehmen angesehen, deren eigenes Geschäftsmodell offenbar nicht mehr so renditeträchtig ist, dass sich weitere Investitionen darin lohnen würden.

Kernaussagen des Podcasts

In dem erwähnten Podcast gehen die Kollegen Philipp Vorndran und Thomas Lehr auf diese Kritik des Mainstreams detailliert ein und zeigen anhand zweier Beispiele auf, dass ein Aktienrückkauf lediglich eine Art der Gewinnverwendung des Unternehmens sei und damit erst einmal ein "neutraler" Vorgang. Sie bezeichnen die Kritik des Mainstreams als einfachen Denkfehler und sehen keine systematische Verzerrung der Aktienkurse durch die Rückkäufe.

Wir möchten an dieser Stelle die erwähnten Beispiele nicht in aller Ausführlichkeit wiederholen. Die Kollegen haben ihre Beispiele sehr anschaulich und ausführlich dargestellt. Deshalb reißen wir diese hier nur an und ergänzen diese um unsere Gedanken.

Überlegungen zu den Beispielen aus dem Podcast

Kauf aus Cash zu Buchwerten

Prinzipiell ist es richtig, dass ein Aktienrückkauf zunächst nichts anderes ist wie ein "Aktiv-Tausch". Das Unternehmen tauscht Barmittel gegen eigene Aktien. Diese sind mit dem Kaufpreis zu bilanzieren. Durch eine solche Transaktion ändern sich weder die Bilanzsumme noch der Buchwert einer Aktie. Zumindest nicht, solange die Aktien auf der Bilanz des Unternehmens verbleiben und nicht eingezogen werden.

Würde ein Unternehmen alle Substanz verkaufen und alles in eigene Aktien investieren, wie im ersten Beispiel im Podcast dargelegt, wäre tatsächlich keine Wertänderung im Aktienkurs möglich. Doch dieses Beispiel ist rein theoretischer Natur. Es hat mit der Praxis der Aktienrückkäufe nichts zu tun. Und dies gleich aus mehreren Gründen.

Hierzu stellen wir uns ein einfaches Unternehmen vor. Dieses besteht zunächst nur aus 100.000 Euro Aktienkapital (EK), aufgeteilt in 1000 Aktien á 100 Euro. Auf der Aktivseite stehen € 10.000,-- in der Kasse und € 90.000,-- in Anlagen, Maschinen etc. (operatives Geschäft). Dieses operative Geschäft generiert € 5.000,-- Ertrag p.a. (Steuern bleiben unberücksichtigt, sind aber keineswegs unbedeutend in diesem "Spiel").

Mit anderen Worten: das Unternehmen generiert eine Eigenkapitalrendite von 5% (€ 5.000,-- Ertrag auf € 100.000,-- Aktienkapital).

Nun kauft das Unternehmen eigene Aktien zurück. Es stellt sich sofort die Frage: von wem und zu welchem Kurs? Halten wir das Beispiel zunächst einfach und gehen davon aus, dass jeder Aktionär zum Verkauf zu Buchwerten bereit wäre. Für die € 10.000,-- aus der Kasse kann das Unternehmen also 100 Aktien zurückkaufen. Die Bilanz ist nun wie folgt:

Aktiva: Kasse 0,--, operatives Geschäft 90.000,-- (Ertrag 5.000,-- p.a.)
Passiva: Eigenkapital: 90.000,-- (900 Aktien)

Der Buchwert jeder Aktie entspricht demnach unverändert € 100,--, genauso wie es im Podcast auch dargestellt wird.

Doch wie im Beispiel 2 im Podcast angedeutet, verändert sich in diesem Fall eine wesentliche Kennzahl: die Eigenkapitalrendite. Denn das operative Geschäft erwirtschaft c.p. noch immer € 5.000,-- p.a., was nun 5,56% bezogen auf das reduzierte Eigenkapital entspricht.

Welches Unternehmen ist wertvoller? Eines mit 5% Rendite auf das Eigenkapital oder eines mit 5,56%? Ohne andere Faktoren zu bewerten, muss das Unternehmen nun höher bewertet werden. Doch dies ist noch lange nicht alles.

Kauf auf Kredit zu Buchwerten

In der Praxis sind Unternehmen aber nicht nur durch Eigenkapital finanziert. Wir modifizieren deshalb das Beispiel und gehen davon aus, dass das Unternehmen vor dem Aktienrückkauf eine EK-Quote von 30% hat und das Fremdkapital 3% p.a. an Zinsen kostet. Zu diesem Zinssatz könnte das Unternehmen auch weitere Schulden aufnehmen. Die Ausgangsbilanz ist wie folgt:

Aktiva: Kasse 10.000,--, operatives Geschäft 90.000,-- (Ertrag 5.000,-- p.a.)
Passiva: EK 30.000,-- (300 Aktien á 100,--), FK: 70.000,-- (Zins 3%)

Das Unternehmen erwirtschaft aktuell nach Zinsen einen Gewinn von 2.900,-- (operativer Ertrag 5.000,-- minus 2.100,-- Zinsen). Die Eigenkapitalrendite beträgt 9,67%, die Gesamtkapitalrendite dagegen nur 2,9%.

Die Eigentümer dieses Unternehmens stehen sich in der Ausgangslage scheinbar besser. Das gleiche Unternehmen hat fast eine doppelt so hohe EK-Rendite! Das Unternehmen nutzt einen Kredithebel (Leverage). Durch die Teilfinanzierung des Unternehmens ist zwar zinsbedingt der Gewinn niedriger, dennoch ist die Eigenkapitalrendite höher. Die Gesamtkapitalrendite ist allerdings niedriger. Im ersten Beispiel sind EK- und Gesamtkapitalrendite gleich, da es nur EK gibt. Doch im zweiten Fall ist klar, das Fremdkapital Kosten verursacht.

Nun führen wir wieder unseren Aktienrückkauf zu Buchwerten durch. Wir kaufen also für 10.000,-- Euro 100 Aktien a 100 Euro zurück. Die Bilanz ist nun wie folgt:

Aktiva: Kasse 10.000,-, operatives Geschäft 90.000,-- (Ertrag 5.000,-- p.a.)
Passiva: EK 20.000,--, FK 80.000,-- (Zins 3%)

Wie verändern sich nun die Kennzahlen? Der Aktien-Buchwert bleibt immer noch bei € 100,-- (EK 20.000,-- geteilt durch 200 Aktien). Der Gewinn nach Zinsen sinkt auf € 2.600,--, da wir mehr FK zu bedienen haben, ebenso die Gesamtkapital-Rendite. Doch die EK-Rendite steigt auf 13%! Ein echter Rendite-Turbo.

Stellen Sie sich die Headlines in den Medien vor, wenn es heißt, Unternehmen A konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr seine Rendite auf das Eigenkapital um fast 50% steigern. Hat dies an der Börse keine Wirkung?

Unsere Gedanken zu wesentlichen Fragestellungen / Aspekten

Haben nun die Kollegen von FvS recht - oder doch die Kritiker des Mainstreams? Was ist los, wie beeinflussen denn nun die Rückkäufe die Börse? Wir klopfen die Problemstellung Stück für Stück ab und am Ende, sollte klar sein, wer recht hat.

Überlegungen zur Bilanzstruktur

Im ersten Beispiel, ohne Fremdkapital, scheint der Aktienrückkauf bilanztechnisch unbedeutend zu sein. Sobald jedoch FK ins Spiel kommt, ist dies anders. Die Bilanzrelationen ändern sich. Jeder Bankkaufmann weiß, dass die EK-Quote ein wesentlicher Faktor in der Beurteilung der Kreditqualität eines Unternehmens ist. 30% EK sind besser als 20% sind besser als 10% sind besser als 0%.

Eine Rückkaufspolitik wie in unserem Beispiel müsste in einem rationalen Markt also über den Faktor "Bonität" auch den Faktor "Finanzierungszins" beeinflussen. Hier taucht schon der erste, von Mainstream und FvS nicht beachtete Zusatzfaktor auf, nämlich Änderungen in den Finanzierungskonditionen. Ist unser UNternehmen auch durch Fremdkapital finanziert, sollte ein Rückkauf die Bonität schwächen. Anleger wie Unternehmenslenker sollten vom Markt z.B. über steigende Zinskosten auf die verschlechterte Risikosituation einen Hinweis erhalten.

Doch das ist aktuell kaum der Fall. Denn der Zinsmarkt ist fest in der Hand der Notenbanken, welche seit Jahren einen unbestrittenen, zinsdrückenden Einfluss ausüben. Aktionäre wie Vorstände eines Unternehmens erhalten vom Markt aktuell gar keine Rückmeldung, dass eine gefährlich niedrige EK-Quote erreicht sein könnte, da die vom Unternehmen zu zahlenden Zinsen von den Rückkäufen scheinbar unbeeinflusst sind. Die Anleger könnten demnach einer "Bonitäts-Illusion" erliegen.

Stellen Sie sich vor, unser Unternehmen betreibt ein nicht gänzlich risikoloses Geschäft. Durch einen Fehler, Katastrophe o.ä. kommt es zu einem großen Verlust aus dem operativen Geschäft in Höhe von 10.000,--. Soll es ja geben. Ohne Aktienrückkäufe stünden 30.000,-- Euro EK zur Deckung bereit, im zweiten Fall nur 20.000,-- Euro. Die EK-Quote nach dem Event beträgt im einen Fall nur noch 20%, im zweiten Fall lediglich 10%. Vielleicht hat sich das Unternehmen aber in seinen Kreditverträgen verpflichtet, immer mindestens 20% EK vorzuhalten? Dann wäre der Rückgang auf 10% plötzlich ein kritisches "Kreditereignis". Doch dazu später noch etwas mehr. Klar ist nur, dass sobald FK in einer Bilanz vorhanden ist, viele zusätzliche Mechanismen zu beachten sind.

Somit ist schon jetzt klar, dass die Beispiele aus dem Podcast allein schon deshalb einem Denkfehler unterliegen, weil sie die Risikodimension ausblenden. Ein Aktienrückkauf führt per definitionem zu einem Rückgang des EK und damit zu einer Verringerung der Risikotragfähigkeit. Man könnte auch sagen, dass die Volatilität des EK (= die Volatilität der Aktie) steigen sollte. Dies ist auch logisch, weil wie gezeigt die Kreditwürdigkeit sinkt und eine fallende Kreditwürdigkeit zu einem höheren Zinsaufschlag für das Unternehmen führen müsste. Und diese Zinsaufschläge, die Spreads auf Unternehmensanleihen, sind erfahrungsgemäß - und wie wir schon oft in unseren Jahresausblicken gezeigt haben - mit der Aktienmarkt-Volatilität (= EK-Volatilität) in hohem Maße positiv korreliert.

Mit anderen Worten: Durch Aktien-Rückkäufe kann ein Unternehmen zwar seine EK-Renditen pushen. Risikoadjustiert dürfte sich aber eigentlich nicht allzu viel verändern. Die Relation "EK-Rendite zu Vola", also quais das "sharpe ratio" des Unternehmens, sollte weitgehend gleich bleiben. (2)

Und hier zeigt ein einfacher Blick auf die empirischen Daten, dass genau dies in den letzten Jahren nicht passiert ist. Obwohl die Unternehmen in den USA so viel Aktien wie nie zuvor zurückgekauft haben und obwohl sie dabei ihre Verschuldung erheblich erhöht haben, sind sowohl die Zinsaufschläge der Unternehmen als auch die Volatilität der Aktien gesunken! Dies hätte in einem rationalen Markt nicht passieren dürfen und ist ein erster Hinweis darauf, dass Anleger hier einer verzerrten Wahrnehmung unterliegen.

Buchwert vs. Marktpreis

Die Beispiele aus dem Podcast - und damit auch unsere Modifikationen - sind aber auch aus einem anderen Grund realitätsfern. Denn in der Praxis wird kein Aktionär, vor allem nicht bei Zinsen wie derzeit, seine Aktien zum Buchwert verkaufen. Solange die Bilanzrelationen nicht allzu sehr gedehnt sind, sollte die Bilanzstruktur zwar keinen übermäßigen Einfluss auf die Bewertung haben. Befindet sich die Börse jedoch in einer Finanzkrise oder haben die Investoren Angst vor Finanzierungsengpässen, dürften Unternehmen mit hoher Fremdfinanzierung sehr wohl stärker betroffen sein als solche ohne FK.

Wie dem auch sei: bei einem Marktzins von 2% dürfte ein Unternehmen mit 5% EK-Rendite wahrscheinlich etwas über Buchwert notieren. Und eines mit 13% EK-Rendite wird ganz sicher deutlich über Buchwert handeln. Das durchschnittliche Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt für den S&P 500 aktuell bei 3,6, für den breiten Markt (Russell 2000) bei rund 2,1. In der Praxis zahlen die Unternehmen also deutlich mehr je Aktie als nur den Wert des Eigenkapitals.

Wann sollte also ein Unternehmen eigene Aktien zurückkaufen? Entscheidend ist der Kaufpreis. Liegt der Gewinn je Aktie über den Finanzierungskosten kann sich ein Rückkauf lohnen. Doch durch den Kauf oberhalb des Buchwertes entstehen auch zusätzliche Risiken!

Wie eingangs erwähnt, sind die meisten Rückkäufe als "endgültig" geplant. Die Aktien sollen also eigentlich von der Bilanz verschwinden. In unseren Beispielen zuvor, tauchten dies gar nicht erst in der Bilanz auf. Das entspricht aber nicht den Realitäten. In der Praxis werden die Aktien zunächst in die Bilanz genommen und für Zwecke der Haftung mit dem EK "verrechnet". Irgendwann fasst das Unternehmen einen Beschluss, die Aktien endgültig einzuziehen, also zu vernichten. Hätte das Unternehmen die Aktien zu Buchwerten erworben, wäre dies ein neutraler Vorgang, weshalb wir dies in den Beispielen oben auch so darstellen konnten.

Liegt der Kaufpreis jedoch oberhalb des Buchwertes (Buchwert = Grundkapital + sämtliche Kapital- und Gewinnrücklagen bzw. vereinfacht gesagt Bilanzsumme minus Fremdkapital), dann sieht es anders aus. Der Kaufpreis bestünde dann nämlich aus dem Buchwert plus einem "Geschäftswert". Dieser Geschäftswert repräsentiert alle nichtbilanzierten Vermögensgegenstände, quasi die "Phantasie" auf das Geschäftsmodell. Dieser müsste vor Einziehung gegen den laufenden Gewinn abgeschrieben werden. Das wiederum ist nicht gewollt und so unterbleibt die Einziehung der Aktien in vielen Fällen - und damit die erworbenen Aktien im Bestand.

Ein Aktionär sollte deshalb folgende Rechnung aufmachen, um das tatsächliche, effektive Eigenkapital zu berechnen: Grundkapital + Gewinn-/Kapitalrücklagen minus Bilanzwert der eig. Aktien im Bestand

Solange die Aktien im Bestand bleiben, sind diese an den laufenden Gewinnen nicht beteiligt, können sich aber dennoch in der Gewinn- und Verlustrechnung bemerkbar machen!

Denn viele US-Unternehmen kaufen seit Jahren eigene Aktien zurück. Und dies praktisch nie zu Buchwerten. Dies hat bereits zu kuriosen EK-Verhältnissen geführt. Beispielsweise verfügt der US-Konzern Kimberly Clark praktisch über fast kein EK mehr. Dieser Konzern erwirtschaft Erlöse von 18,4 Mrd. USD, hat eine Bilanzsumme von 14,5 Mrd. USD (jeweils letzte Daten aus Bloomberg) und ein rechnerisches "Gesamtkapital" (gemäß obiger Kurzformel) von 18 Mio. USD. Natürlich verfügt das Unternehmen über bilanzielles EK und auch zurückbehaltene Gewinne. Aber eben auch erhebliche Bestände an teuer erworbenen eigene Aktien.

In guten Zeiten ist das kein Problem. Doch was ist, wenn es zu einer Krise im Unternehmen kommt. Dann wäre das Unternehmen gezwungen, teures FK aufzunehmen (sofern es dieses in einer Krise noch bekommt) oder die eigenen Aktien wieder auf den Markt zu geben, also an der Börse zu verkaufen. Wäre der Kurs dann genauso wie jetzt, wo man zurückkauft? Oder wären die Kurse wahrscheinlich niedriger? Und wenn der Kurs niedriger wäre, müssten Abschreibungen auf die eigenen Aktien vorgenommen werden. Schnell wäre es mit den tollen Gewinnen vorbei bzw. die Dividende wäre evtl. gefährdet.

Übrigens: selbst wenn das Unternehmen die eigenen Aktien nicht verkaufen will, kann es gezwungen sein, die eigenen Aktien abschreiben zu müssen. Nämlich dann, wenn sich der Wertansatz als nicht mehr tragfähig erweist. Und das wäre dann der Fall, wenn sich das Geschäftsmodell nachhaltig verschlechtert. Ein Unternehmen, welches also auf eine abschüssige Bahn gerät, könnte durch diesen Mechanismus noch "an Schwung" gewinnen.

Auch hier sehen wir, dass die Frage der Wirkung von Aktienrückkäufen ohne eine ausführliche Risikobetrachtung nicht zu beantworten ist. Jeder Investor darf sich jedoch fragen, ob nach den Erfahrungen der letzten Jahre, in denen sich Regierungen und Notenbanken nach Leibeskräften bemüht haben, jedwede Konjunktur-Risiken von den Unternehmen fernzuhalten, durch die Investoren eine adäquate Risikoabschätzung erfolgt. Ein Blick allein auf die aktuell hohe Bereitschaft der Anleger, auf eine anhaltend niedrige und gar weiter fallende Volatilität zu setzen, lässt uns daran erheblich zweifeln. Dies wiederum bedeutet, dass die Kurse eben nicht, wie FvS suggeriert, nur wenig durch die Rückkäufe beeinflusst wurden, sondern wahrscheinlich erheblich verzerrt sind. Allein schon deshalb, weil die Risiken nicht korrekt eingepreist werden.

Kauf über die Börse

Bisher sind wir immer davon ausgegangen, dass allen Aktionären der Rückkaufmechanismus gleichermaßen transparent war und alle Aktionäre das gleiche Interesse an einem Verkauf hatten. Die Praxis ist auch hier komplizierter. In den USA erfolgen die Rückkäufe in bestimmten zulässigen Perioden durch freihändigen Kauf an der Börse. Wann und wie genau die Käufe erfolgen, ist für die meisten Anleger jedoch nicht genau ersichtlich. Für die Sterblichen unter uns, also nicht die Goldmänner und JP Morgans, die die Trades durchführen, erscheinen die Aktienrückkäufe als solche erst durch die SEC-Pflichtveröffentlichungen, nachdem diese erfolgt sind.

In der täglichen Handelspraxis wiederum sind Käufe der Unternehmen zunächst ganz normale Käufe in einer Aktie durch "einen Großanleger". Und dieser muss sich am Markt um die Aktien bemühen. Vielleicht würde ja viele Aktionäre ihre Stücke gerne dem Unternehmen andienen. Sie waren aber zufällig gerade in Urlaub oder anderweitig gerade nicht im Markt aktiv. Das Unternehmen fragt aber dennoch seine Aktien nach. Lange Rede, kurzer Sinn: die Aktienrückkäufe können kurzfristig das Angebot-/Nachfrage-Verhältnis stören. Sie haben im Umfeld der Käufe einen Effekt auf die Preise - und damit gibt es Preissignale für die Anleger. Stellen Sie sich hierzu folgende zwei Fälle vor:

Fall 1: Trump tweetet, dass Branche A evtl. einen Nachteil erleiden wird. Unser Unternehmen ist Teil dieser Branche, kauft aber am Tag der Meldung zufällig eigene Aktien. Andere Unternehmen der Branche tun dies nicht. Sehr wahrscheinlich wird die Aktie unseres Unternehmens, dank der Zusatznachfrage, weniger verlieren als andere Aktien der Branche. Was denkt der Markt, der nichts von den Rückkäufen weiß? Welche Risiko-Wahrnehmung hat er?

Fall 2: Die Wirtschaftszahlen legen eine gute Konjunktur nahe. Unser Unternehmen, Teil einer zyklischen Branche, kauft eigene Aktien an einem Tag, an dem viele Anleger wegen der verbesserten Aussichten kaufen wollen. Was wird der Kurs machen? Wahrscheinlich mehr als der Markt steigen. Was denkt der Markt, der ja nichts von dem Rückkauf heute weiß, nun über das Unternehmen?

Diese beiden Fälle zeigen, dass die Aktienrückkäufe, aufgrund ihrer Natur als prinzipiell bekannte, im Detail aber verdeckte Kaufaufträge am Markt, die Wahrnehmung der Anleger trüben können. Bleiben dann, wie oben beschrieben, z.B. aufgrund von manipulierten Zinssätzen auch noch Anpassungen in der Risikowahrnehmung aus, darf man sich nicht wundern, wenn Anleger die so verzerrten Marktpreissignale falsch interpretieren und es letztlich zu - zugegeben nicht-rationalen - Bewertungsverzerrungen kommt. Die Kurse werden von den Unternehmen nicht absichtlich manipuliert. Die Anleger, unabsichtlich, sehr wohl!

Den Komplex der Aktienrückkäufe kann man deshalb ohne Einbeziehung der verhaltensökonomischen Analyse nicht abschließend beurteilen. Falls doch, begeht man einen Denkfehler.

Getrübter Blick für die Realwirtschaft

Ein weiterer Aspekt in Verbindung mit den Aktienrückkäufen ist, dass er den Blick der Marktteilnehmer für die tatsächliche realwirtschaftliche Entwicklung trübt - und damit ebenfalls eine rationale Risikobewertung erschwert. Gemeint ist hiermit die zunehmende Divergenz zwischen der Entwicklung der Unternehmensgewinne, die in der Volkswirtschaft insgesamt erzielt werden, und der individuellen Gewinnentwicklung "je Aktie". Wie oben ausgeführt, steigt zwangsläufig der Gewinn pro Aktie eines Unternehmens, wenn sich die Aktienzahl durch Rückkäufe reduziert und die Refinanzierung dieser Käufe zu Kosten unterhalb der Gesamtkapitalrendite erfolgt. Dadurch entsteht bei den Anlegern der Eindruck einer stabilen, geradlinigen Gewinnentwicklung. Unternehmen können sehr genau die Gewinne je Aktie und die Dividendenpolitik steuern. Speziell in den USA ist es eine wesentliche Aufgabe des Managements, möglichst kontinuierlich die Dividenden und Gewinne zu steigern.

Wenn dies jedoch nur auf Basis von "financial engineering" möglich ist, kann eine solchermaßen stabile Entwicklung des Unternehmens bei den Anlegern ebenfalls zu einer falschen Risikobewertung beitragen. Genau dies ist u.E. aktuell in den USA der Fall. Denn während die Gewinne je Aktie in den letzten Jahren ebenso wie die Dividenden stetig gesteigert werden konnten, stagnieren die volkswirtschaftlichen Gewinne aus dem Unternehmenssektor bereits seit Jahren. Mit anderen Worten: es gibt eine negative Diskrepanz zwischen der Gewinnentwicklung auf volkswirtschaftlicher Basis und den "Gewinnen je Aktie". Diese Diskrepanz ist aber für die Anleger nicht so leicht ersichtlich, wie die quartalsweise erfolgenden Veröffentlichungen von Gewinnen und Dividenden.

So ist der Gewinn je 1 Einheit des S&P 500-Index, quasi der aggregierte, durchschnittliche Gewinn je Aktie, seit 2012 von rund 88 US-Dollar auf aktuell rund 134 US-Dollar gestiegen. Dies entspricht einem Zuwachs von ca. 52%. Im gleichen Zeitraum stagnierten die gesamten volkswirtschaftlichen Gewinne der Unternehmen bei rund 1.879 Mrd. US- Dollar. Auch wenn sich in dieser Zahl ausdrückt, dass es einige Gewinner und wohl viele Verlierer im US-Unternehmenssektor gibt, ist diese starke Diskrepanz letztlich nur durch die gezielte Steuerung des Gewinns je Aktie mittels "Finanz-Alchemie" zu erklären!

Langfristmodell

Zum Abschluss noch eine weitere Wirkung der Aktienrückkäufe, die bisher wenig diskutiert wird. Um diesen Punkt in Gänze zu verstehen, ist die Kenntnis des Themas 10 ("Aktien-Langfristmodell") aus unserem sentix Jahresausblick 2019 nötig. Sollten Ihnen diese Ausführungen nicht zur Verfügung stehen, stellen wir Ihnen das Kapital auf Anfrage gerne zur Verfügung. Registrierte sentix-Nutzer können sich den Ausblick für 2019, wie auch alle vorherigen Ausgaben, hier downloaden. Der sentix Jahresausblick für 2020, der ebenfalls wieder viele interessante Studien beinhaltet, kann hier geordert werden.

Die Kern-Idee des von uns vorgestellten, langfristigen Prognosemodells ist, dass die Bewertung eines Marktes erheblichen Einfluss auf die Aktien-Renditen der nächsten 10 Jahre hat. Je teurer ein Markt, desto niedriger sind die künftigen Renditen. Soweit so logisch. Traditionell benutzt man Maße wie das Shiller-KGV für eine solche Bewertung.

Das von uns vorgestellte Modell basiert jedoch auf einem verhaltensorientierten Ansatz und "bewertet" die Aktien nach einem anderen Verfahren. Vereinfacht gesagt mißt dieses Modell, wie viele Aktien für die Anleger im Verhältnis zu allen verfügbaren Anlagen vorhanden sind. Dabei geht das Modell davon aus, dass jeder Investor quasi eine "Norm-Aktienquote" im Kopf hat, also aufgrund seiner Anlageziele etc. eine gewisse Vermögensstruktur anstrebt. In der Praxis müsste man hierfür Aktien, Anleihen, Geldmarkt / Cash und Immobilien betrachten. Da der Immobilienbestand weniger variabel ist, benutzen wir als Proxy nur die drei erst genannten Anlageklassen.

Die Bewertung des Aktienmarktes und damit die Attraktivität bzw. das Kauf-/Verkaufsinteresse der Anleger bestimmt sich demnach, wie viele Aktien im Verhältnis zu Anleihen und Cash zur Verfügung stehen. Steigen die Aktienpreise und fallen beispielsweise die Bondpreise aufgrund eines Zinsanstiegs, steigt der Anteil der Aktien an allen Anlagen schnell an und die Anleger sehen sich plötzlich damit konfrontiert, dass Aktien in ihrer Asset Allocation einen großen Anteil ausmachen. Umgekehrt, wenn Aktien stark fallen, sinkt der Anteil der Aktien am Gesamtvermögen.

Das Modell impliziert nun, dass aufgrund der langfristig von den Investoren angestrebten, individuellen Asset Allocation ein "Rebalancing" erfolgt. Das Interessante an dem Modell ist, dass dieses Rebalancing unabhängig von der tatsächlichen Bewertung des Marktes erfolgt. Bereits durch die Tatsache, dass bei fallenden Kursen der Aktienanteil in den Portfolien sinkt, entsteht eine Nachfrage - und vice versa.

Was heißt dies nun für unsere Frage bezüglich der Aktienrückkäufe? Ganz einfach: durch den Kauf von Aktien durch Unternehmen, steigen zwar die Kurse der Aktien, aber die Zahl der Aktien sinkt. Nehmen die Unternehmen jedoch Kredit zum Kauf dieser Aktien auf, steigt das Volumen an Anleihen. Obwohl die Aktien vielleicht teurer geworden sind, fällt der Aktienanteil am Topf aller Anlagen - und löst ein Rebalancing der Anleger (und damit weitere Nachfrage nach Aktien) aus!

Über diesen Umweg erklärt sich sehr wohl ein verzerrender Effekt auf die Kurse, der weder den Anlegern noch den Unternehmen bewusst sein dürfte.

Hinzu kommt die Zinsverzerrung durch die Notenbanken, die auch den Tageswert von Anleihen positiv beeinflusst und damit ebenfalls dazu beiträgt, dass sich Anleger "in Aktien unterinvestiert" fühlen. Hier wird deutlich, dass die QE-Operationen und Zinssenkungen auf banale Weise den Aktienmarkt befeuern.

Fazit

Wer hat nun recht? Der Mainstream, der glaubt, böse Unternehmen manipulieren den Markt? Oder die Strategen von FvS, die alles für ein None-Event halten?

Weder der eine noch der andere! In der Praxis verzerren die Aktienrückkäufe sehr wohl die Kurse nach oben. Aber der Hauptgrund ist nicht böse Manipulation durch die Unternehmen, sondern dass die Anleger weder in der Lage sind, die durch die Rückkäufe veränderte Risikostruktur korrekt einzupreisen noch die mit den Käufen einhergehenden Marktpreissignale richtig zu deuten. Hinzu kommt die Manipulationen von Zinsen und Liquidität durch die Notenbanken, die eine angemessene Risikoeinschätzung zusätzlich massiv erschwert.

Wir gehen davon aus, dass die Kurse durch die Aktienkäufe sehr wohl nach oben verzerrt sind und sich in den vermeintlich aktuell so sicheren Aktien Risiken kumulieren. Solange jedoch der Anteil der Aktien am Pool der verfügbaren Anlagen aus Sicht der Anleger tendenziell noch schrumpft und die Zinsen weiter nach unten manipuliert werden, werden diese Risiken nicht sichtbar. Gleiches gilt auch, weil die Risiken aus der Realwirtschaft in den letzten Jahren erfolgreich von der Politik unterdrückt wurden. Dies wird jedoch kein Dauerzustand sein.

Im Übrigen haben sich die Kurse speziell in den USA inzwischen schon soweit erhöht, dass unser oben beschriebenes Langfristmodell für die nächsten 10 Jahren nur seitwärts laufende Märkte (ohne Berücksichtigung von Dividenden) erwarten lässt. Wenn Sie sich für ein Update unseres Modells interessieren, erwerben Sie bitte unseren Jahresausblick 2020.

 

 

Wir freuen uns, dass das Thema Anklang findet und auch die Kollegen von FvS die Diskussion aufgreifen. Gerne veröffentlichen wir die Meinung der Kollegen:

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Lieber Manfred, sehr geehrter Herr Hübner,

vielen Dank für den Link. Wir haben Ihren Blog gerne und aufmerksam gelesen.

Letztendlich geht es beim Effekt der Rückkäufe ja, wie so oft, um zwei Ebenen. Erstens, welche Auswirkungen haben Aktienrückkäufe auf den Value, sprich den intrinsischen Wert eines Unternehmens und zweitens, welche Auswirkungen haben sie auf die Preise (Signaleffekte, Liquiditätseffekte etc), von denen wir alle wissen, dass sie sich oft genug vom intrinsischen Wert entkoppeln können. Kurzfristig, aber oft genug auch über einen längeren Zeitraum.

Die Antwort auf die erste Frage ist nichts anderes als Mathematik und somit ohne nennenswerten Interpretationsspielraum. Wir vermuten, dass Sie darin übereinstimmen, dass der intrinsische Wert als Barwert der zukünftigen Cashflows mit Kennzahlen wie beispielsweise der Eigenkapitalrendite oder dem „Gewinn je Aktie“ nicht allein greifbar ist. Aktienrückkäufe haben einen Einfluss auf solche Kennzahlen, aber eben nicht zwingend auf den Firmenwert. Sie haben recht – es gibt genügend Anleger, die sich in Ihrer Analyse auf solche Kennzahlen konzentrieren und dadurch in die Irre geführt werden. Es gibt aber eben auch genau jene Investoren, die sorgfältiger und umfassender recherchieren, was über die Zeit wieder dazu führt, dass durch die Transaktionen dieser Informierten das Auseinanderlaufen korrigiert wird.

Sie heben in ihrem Fazit Preisverzerrungen hervor, die es Ihrer Ansicht nach gibt. Uns fehlt dafür allerdings der Beleg, denn im Text selbst werden hauptsächlich die Auswirkungen der Aktienkäufe auf einzelne Metriken wie ROE oder EPS herangeführt, nicht aber das langfristige Preisniveau. Vielleicht können wir uns hierzu ja mal persönlich austauschen…?

Freundliche Grüße,
Thomas Lehr, Philipp Vorndran

PS: Wir selbst haben in unserem Podcast primär aufklären wollen, dass die Ausschüttung via Aktienrückkauf neben der Dividende eine von zwei Möglichkeiten ist, Barmittel an die Aktionäre auszuschütten. Und dass es oft, aber nicht ausschließlich steuerliche Gründe sind, warum je nach Land die eine oder die andere Ausschüttungsart bevorzugt wird. Der Wert der Unternehmen wird durch den Aktienrückkauf in der Regel nicht beeinflusst – erst recht nicht in der Breite und im relevanten Maße –, genauso wenig wie durch die Ausschüttung von Dividenden. Man muss schon unterstellen, dass sämtliche Anleger grundsätzlich nicht in der Lage sind, Preis und Wert sauber zu analysieren, damit dauerhafte Fehlbewertungen entstehen, die niemand nutzt (weil sie ja niemanden bewusst sind). Dies These erscheint uns wenig realistisch, wenngleich wir weit davon entfernt sind, den Markt als „zu jeder Zeit rational und effizient“ zu bezeichnen.

Die Preisdiskussion haben wir deswegen außer Acht gelassen, weil wir als Investoren langfristig orientiert sind und es aus unserer Sicht ausreichend belegt scheint, dass es eben keine nachhaltigen/relevanten Preisverzerrungen gibt. Wir haben dies selbst vor einiger Zeit gemeinsam mit unserem Research Institut intensiv untersucht und kamen zu eben diesen Ergebnissen; wie im Übrigen die zahlreichen Studien auch, die es zu diesem Thema bereits gibt.
Wo der Markt ohne Aktienrückkäufe stünde, ließe sich nur sagen, wenn man wüsste, was die Unternehmen mit den vielen Billionen anstelle der Ausschüttung gemacht hätten. Das weiß aber keiner! Ceteris Paribus wären die EPS und der ROE niedriger, aber dafür die P/Es höher. Hätte es hingegen tolle Investitionsmöglichkeiten (Ertrag > hurdle rate) gegeben, die die Unternehmen statt der Ausschüttung via Dividende/Rückkauf genutzt hätten, hätte das die intrinsischen Firmenwerte (und die Kurse) hingegen positiv beeinflusst … im umgekehrten Fall natürlich negativ.

Es würde uns sehr freuen, wenn sie unseren Standpunkt als Reaktion an ihren Block anhängen könnten.

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To be continued ... :-)

 

(1) https://www.flossbachvonstorch.de/de/der-flossbach-von-storch-finanzpodcast-kompaktes-wissen-rund-um-den-kapitalmarkt/
(2) In der Praxis ist der Zusammenhang nicht linear und je nach Marktumfeld auch variabel